Nel primo trimestre del 2024 i titoli azionari hanno registrato un rialzo, proseguendo il loro percorso vincente iniziato nel quarto trimestre dello scorso anno. Nonostante un trimestre complessivamente positivo, l’MCM Thematic Growth Composite ha sottoperformato l’indice più ampio S&P 500 Total Return.
Nel primo trimestre, l’MCM Thematic Growth Composite è aumentato del 2,8% al netto dei costi e dei dividendi, contro un guadagno dell’indice S&P 500 Total Return del 10,6%. La delusione è stata evidente e di conseguenza siamo scivolati rispetto al rendimento totale dello S&P 500 negli ultimi cinque anni, con un guadagno annualizzato del 13,32% rispetto al guadagno annualizzato dello S&P 500 del 15,05%.
La sottoperformance del trimestre è stata determinata da due fattori: la concentrazione della performance in pochi titoli dell’intero S&P 500 e, soprattutto, la mia visione prudente basata su un’analisi fondamentale del mercato più ampio, che è alla base della filosofia del Thematic Growth Fund.
L’impatto di Nvidia sul mercato
Nel primo trimestre, Nvidia (NASDAQ:NVDA) è stata responsabile dell’11,02% dei rendimenti dell’indice S&P 500 total return, seguita dal 3,69% di Microsoft (NASDAQ:MSFT), dal 3,20% di Meta (NASDAQ:META) e dal 2,83% di Amazon (NASDAQ:AMZN). Naturalmente, possediamo Microsoft e Amazon e abbiamo beneficiato di queste posizioni. Tuttavia, non sono riusciti a compensare i ribassi registrati dalle altre nostre partecipazioni nel periodo in esame.
Apple (NASDAQ:AAPL) è stato il contributo più debole all’indice S&P nel primo trimestre, con una riduzione del 3,32%, seguito da Tesla (NASDAQ:TSLA) 2,20%, Adobe (NASDAQ:ADBE) 0,46% e Boeing (NYSE:BA) 0,42%.
(Bloomberg)
Per noi si è trattato di possedere un numero insufficiente di titoli “giusti” in un mercato guidato principalmente da pochi singoli titoli, mantenendo un saldo di liquidità superiore alla norma.
Detto questo, una posizione cauta e in qualche modo difensiva è la strada giusta per la strategia Thematic Growth. Con il mercato pericolosamente guidato da un’operazione di momentum sull’intelligenza artificiale, le valutazioni molto elevate e i tassi d’interesse ai livelli più alti degli ultimi decenni, ci sono troppi segnali fondamentali per essere ottimisti sulla forza di questo mercato e sicuramente abbastanza prove per essere cauti sulle prospettive d’investimento a breve termine.
Il rischio più significativo per questo mercato non sembra essere l’economia, ma Nvidia. Nvidia ha contribuito in modo determinante ai guadagni del mercato nel 2024. La società presenterà i risultati il 22 maggio, giorno in cui ricorre il primo anniversario del lancio del chip AI. I tassi di crescita dei ricavi dovrebbero iniziare a rallentare drasticamente nei prossimi trimestri, e questo potrebbe essere uno dei motivi per cui il titolo si è fermato nelle ultime settimane, con una crescita prevista in rallentamento.
(Bloomberg) – Il prezzo delle azioni di Nvidia rispetto alla crescita prevista delle vendite
Di solito non parlerei di un titolo che non possediamo. Tuttavia, dato che questo titolo è stato fondamentale per l’indice e per la performance complessiva del mercato, la sua evoluzione avrà un impatto significativo sull’andamento generale del mercato.
Inoltre, poiché il titolo è il terzo in ordine di grandezza nell’indice S&P 500, che è ponderato per la capitalizzazione del mercato, la sua crescita degli utili e dei ricavi ha contribuito a sostenere le stime complessive degli utili dell’indice S&P 500.
Pertanto, questo momentum trade dell’IA ha un ruolo importante e non è certo che il rally possa continuare. Sembra che si tratti di un rally basato sul momentum perché molte aziende stanno spendendo molto nell’IA ma non ne vedono necessariamente i benefici in termini di maggiori ricavi. Al contrario, solo alcune, soprattutto Nvidia, sembrano esserlo.
Tassi più alti e inflazione rigida rappresentano un rischio
Più in generale, abbiamo a che fare con un mercato che appare sopravvalutato se si considera l’attuale livello dei tassi del Tesoro. Ciò è particolarmente vero se si considera che l’inflazione rimane appiccicosa nella fascia media del 3%, il che significa probabilmente che i tassi rimarranno più alti per un periodo più lungo.
Gli utili dell’S&P 500 dovrebbero crescere dell’11,4% nelle prossime 52 settimane, mentre il tasso privo di rischio si aggira intorno al 4,5%. Ciò significa che il tasso di crescita degli utili previsto, superiore al tasso risk-free, è di circa il 6,9%. Per questo, gli investitori pagano circa 20,1 volte gli utili. Il tasso di crescita aggiustato per il rischio è stato più alto dall’inizio del 2017 alla fine del 2018, e il PE ratio è stato più basso. Nel 2021, invece, il PE ratio si attesterà intorno a 21, con un tasso di crescita superiore al risk-free ben oltre il 20%, sulla base di un tasso di federal funds quasi nullo.
(Bloomberg) Crescita attesa dello S&P 500 meno il 10-Yr Treasury rispetto al PE Ratio
Questo ci dice che stiamo pagando un premio elevato per possedere azioni e non riceviamo molto in cambio. Questo non significa che tutti i titoli del mercato siano costosi. Tuttavia, il problema è che se il mercato dovesse scendere, i titoli tendono a diventare più correlati, il che significa che se alcuni scendono, c’è una buona probabilità che scendano molti altri.
(Bloomberg) Lo S&P 500 e l’indice di correlazione implicita a 1 mese
C’è una buona argomentazione per cui i valori azionari, in effetti, si ritireranno. A questo punto, la crescita del PIL nominale sta superando la crescita della massa monetaria e, di conseguenza, la velocità del denaro sta aumentando. Quando la velocità del denaro aumenta, si ha inflazione, in quanto il ritmo con cui un dollaro si muove nell’economia aumenta. Se il PIL nominale cresce più velocemente dell’offerta di moneta, la velocità del denaro continuerà a salire e l’inflazione rimarrà.
(Bloomberg) Tasso di crescita del PIL nominale Vs. Tasso di crescita M2 vs. Indice dei prezzi al consumo
La velocità della moneta è altamente correlata ai rendimenti obbligazionari. Finché la dinamica di accelerazione della velocità del denaro continuerà, con il PIL nominale che cresce così rapidamente e la massa monetaria che non cresce affatto, i rendimenti obbligazionari continueranno probabilmente a salire.
(Bloomberg)Velocità di M2 e MZM rispetto al tasso del Tesoro a 10 anni
Quindi, se i rendimenti obbligazionari rimangono elevati e potenzialmente aumentano, l’unica cosa che tiene a galla le azioni è il rischio che gli investitori sono disposti a correre. In particolare, gli spread del credito ad alto rendimento sono ridotti oggi come quando i tassi di interesse erano allo 0% e la Fed pompava 120 miliardi di dollari nell’economia attraverso il Quantitative Easing. Il fatto che gli spread creditizi siano bassi ci dice che gli investitori sono disposti ad assumersi più rischi, e le azioni riflettono questa situazione con un rapporto PE più elevato. Il PE, una volta invertito, si chiama rendimento degli utili e in questo momento il rendimento degli utili dell’S&P 500 è basso su base storica. Ci sono ambienti migliori per perseguire nuove posizioni in modo aggressivo.
Analisi del portafoglio
Per quanto riguarda le nostre partecipazioni, il trimestre non è stato dei migliori. Boeing ha fatto parlare di sé e ha subito una forte flessione, risultando chiaramente il maggior freno alla nostra performance. Nonostante i titoli negativi e le preoccupazioni per alcuni dei loro aerei, continuo a mantenere Boeing perché il titolo è ancora molto al di sopra del nostro prezzo di acquisto e non ci sono altri attori significativi in questo spazio. La società opera in un duopolio e, a questo punto, non vedo nessun altro che possa sottrarle quote di mercato.
Anche Apple ha subito un calo significativo nel primo trimestre a causa delle preoccupazioni per le vendite di iPhone in Cina e per le aspettative di crescita lenta. Nel complesso, Apple è un’azienda ben posizionata che continua a creare dispositivi che si integrano bene tra loro, rendendo il trasferimento dei dispositivi all’interno dell’ecosistema senza soluzione di continuità. Inoltre, una volta che un cliente entra nell’ecosistema Apple, passare a un nuovo ecosistema è difficile senza sradicare gran parte della sua vita e lasciarsi alle spalle molti ricordi.
Amazon ha avuto un trimestre fantastico, grazie alla ripresa dell’attività di Amazon Web Services. Inoltre, sembra che le spese siano di nuovo sotto controllo, con conseguente espansione dei margini. Il flusso di cassa delle operazioni ha raggiunto nuovi massimi e il titolo tende a seguire il flusso di cassa delle operazioni nel tempo.
Intuitive Surgical (NASDAQ:ISRG) è stata una fantastica aggiunta al portafoglio nel 2022. Ha registrato performance eccezionali e continua a farlo. Continua a registrare una forte crescita delle procedure e ha in programma il lancio del nuovo sistema di chirurgia robotica DaVinci 5.
Alphabet (NASDAQ:GOOGL) e Microsoft hanno realizzato trimestri solidi e continuano a essere le nostre partecipazioni principali. Nonostante la loro incapacità di tenere il passo dell’indice in questo trimestre, non vedo alcun motivo per scaricarle. Nel frattempo, Visa (NYSE:V) e Mastercard (NYSE:MA) continuano a registrare buone performance, come da anni.
Nel complesso, il portafoglio è posizionato per garantire una crescita a lungo termine. Sebbene il recente trimestre sia stato deludente, sono fermamente convinto che questo sia un momento di mercato difficile. Ho imparato nel tempo che pagare troppo i titoli nel presente significa sottoperformare in futuro.
Detto questo, ho messo insieme un elenco di nomi che ritengo abbiano già registrato cali piuttosto marcati negli ultimi due anni circa e che non abbiano beneficiato dell’attuale mania dell’intelligenza artificiale. Per il momento, però, i saldi di cassa rimangono elevati. Quando i ribassi del mercato riporteranno le valutazioni a un migliore allineamento a lungo termine, sarò un acquirente aggressivo di azioni e cercherò di ridurre le nostre posizioni di liquidità, riportando l’obiettivo al 5%, che sarebbe un portafoglio completamente investito.